Gildardo Cilia, Alberto Equihua, Guillermo Saldaña y Eduardo Esquivel
Pagar deuda
Continúa la polémica en torno a los Derechos Especiales de Giro (DEG’s), es decir, si con su recepción se podría utilizar el monto equivalente de 12 mil 200 millones de dólares para pagar deuda externa, tal como lo propone el presidente de la República Andrés Manuel López Obrador.
Los DEG’s son instrumentos creados por la Junta de Gobierno del Fondo Monetario Internacional (FMI), que no tienen costo de adquisición y que se depositan directamente a las cuentas de los bancos centrales de los 190 países miembros. Como tal se integran a las cuentas de activo de estos institutos y pasan a formar parte de las reservas internacionales. La propuesta es darle un uso proactivo al monto en DEG’s, bajo la premisa que se puede pagar deuda cara con recursos baratos o que no tienen costo alguno. De no darle un uso a los DEG’s, el monto equivalente se utilizaría simplemente para acumular reservas internacionales, lo que implica cierto nivel de esterilización, en espera de que sirvan para atenuar movimientos adversos en la balanza de pagos o por marejadas especulativas.
Como se advirtió en la columna semanal anterior de Ekonosphera, por Ley, el Banco de México no puede otorgar financiamientos directos al Gobierno Federal ni a particulares; de modo que si el Gobierno Federal requiriera dólares sólo lo podría hacer comprándolos. Cuando se suscita un empréstito en dólares (lo que incrementa las reservas internacionales), el gobierno los tiene que intercambiar por pesos en el Banco de México para poder dirigirlos al gasto o a la inversión públicas. Cuando, al revés, el gobierno amortiza o paga intereses por las deudas externas contraídas, tiene que pagarle pesos al Instituto Central para obtener dólares, lo que disminuye las reservas internacionales. https://www.ekonosphera.com/post/para-que-sirven-los-derechos-especiales-de-giro-y-la-polémica-sin-sentido
Vale la pena reiterar que la propuesta del presidente de la República sólo tendría sentido si se pudiera pagar deuda onerosa con recursos baratos; por lo que preferentemente la venta de divisas del Banco Central al Gobierno Federal se tendría que hacer a título gratuito.
De no ser así la operación carecería de sentido, porque adquirir los dólares a precios de mercado significaría ocupar remanentes fiscales para adquirir dólares. Como seguramente no se cuentan con estos recursos, se tendría que recurrir a la emisión de deuda interna, teniendo como base la tasa de referencia objetivo de 4.5% , que es más alta a las tasas de interés de los financiamientos internacionales (entre 1.5 y 2.5%). Esto es, la tasa de interés en México es significativamente más alta a las que prevalecen en el entorno internacional, por lo que es improcedente contratar deuda interna para adquirir dólares y amortizar el servicio de la deuda externa.
Así, adquirir el monto de dólares equivalente en DEG's a precio de mercado, significaría multiplicar los 12 mil 200 millones de dólares por el tipo de cambio actual (aproximadamente 20 pesos por dólar) lo que nos da un producto de 244 mil millones de pesos. A este resultado habría que aplicarle la tasa de referencia objetivo con lo que se generaria un pago anual de intereses por 10 mil 980 millones de pesos. Estos datos harían inviable la propuesta de utilizar DEG's para amortizar deuda externa. La propuesta de utilizar el monto equivalente en DEG's, repetimos, sólo sería procedente si el Banco de México vendiera dólares al Gobierno Federal a un precio preferencial, básicamente a título gratuito.
El punto nodal sería si este acopio de recursos para pagar deuda se puede hacer sin que se dañe la necesaria liquidez que debe tener la economía para afrontar contingencias; lo que a su vez lleva a una pregunta elemental: ¿la economía mexicana cuenta con reservas internacionales suficientes? Antes de tratar de contestar la pregunta, vale la pena repetir en forma sucinta las funciones que tienen las reservas internacionales:
Propiciar la liquidez; es decir, son activos en divisas que se acumulan para saldar las obligaciones de pago que se contraen con el exterior.
Proveer de divisas que se utilizan para pagar el servicio de la deuda externa, lo que apuntala la confianza en el país. Caer en situaciones de impago por escasez de divisas genera una disminución en la calificación de nuestra deuda soberana, lo que conlleva a que los créditos que se contraten se vuelvan escasos y a altas tasas de interés; ello da origen a un ciclo tortuoso porque volver acumular reservas bajo esas condiciones resulta complejo y costoso.
Confrontar los movimientos adversos en la balanza de pagos originados básicamente por incrementos en la demanda de bienes o servicios del exterior o por variaciones negativas (a veces bruscas) en los precios de los productos que exportamos. La demanda de bienes externos es resultado a veces de la escasez inesperada y repentina de bienes básicos o estratégicos y en muchos casos se requiere de divisas para cubrir necesidades ingentes, es el caso, por ejemplo, de las vacunas contra el Covid-19. Que decir de nuestro principal producto de exportación, el petróleo, que muestra, por lo general, gran volatilidad, siendo el precio internacional un factor clave que afecta en forma directa el ingreso de divisas.
Enfrentar los movimientos especulativos del mercado financiero, propiciado por las variaciones en las tasas de interés y en el tipo de cambio o por las burbujas especulativas que se forman en las bolsas de valores del mundo.
Las reservas internacionales funcionan, así, como un seguro para afrontar contingencias originadas por los desequilibrios macroeconómicos y financieros internos o externos. Con cierta razón se podría llegar a la conclusión de que entre más asegurados mejor; sobre todo porque las reservas internacionales dan protección contra “ataques” especulativos, que son poco previsibles en tiempo y virulencia.
Generalmente los desequilibrios en la balanza de pago vienen acompañados por variaciones significativas en el tipo de cambio; lo que obliga a subir las tasas de interés y a que salga el Banco de México a ampliar la oferta de dólares para contener la depreciación de nuestra moneda. Este ajuste en la oferta de divisas en el mercado, en 2020, dio origen a 8 subastas en dólares del Banco Central por un monto de 16 mil 225 millones de dólares.
El incremento de las reservas en 2020
Para afrontar el movimiento especulativo no sólo son relevantes las subastas, también, en sí, resulta estratégico el mismo nivel en el que se encuentran las reservas internacionales. Coyunturalmente los especuladores pueden sacar provecho (comprando barato y vendiendo caro), pero intuyen que su margen de maniobra es de corto plazo; porque estructuralmente el Banco de México, dada la magnitud de reservas, cuenta con la capacidad de mover el tipo de cambio al precio original. La fortaleza del Instituto Central le pone, así, un freno y limita las ambiciones especulativas.
El año pasado, en 2020, en muy corto tiempo, del 5 al 24 de marzo, el tipo de cambio pasó de 19.81 a 25.12 pesos por dólar; es decir, significó una depreciación de 27%. El nivel observado el 5 de marzo se volvió a tener hasta el 17 de diciembre, cuando el tipo de cambio se situó en 19.82 pesos por dólar. El que compró en el máximo (25.12 pesos) inició una secuela de pérdidas; a tal punto que hoy mismo las sigue experimentado. Si no hubiera existido una posición financiera sólida del Banco de México, la especulación hubiera sido incontenible y a la parálisis económica le hubiera seguido un colapso financiero sin precedentes. El peor de los mundos.
Durante 2020, se supieron superar los retos que impuso la tendencia negativa en el tipo de cambio con subastas en dólares; empero, como es posible que en esas condiciones hayan subido las reservas internacionales en 14 mil 790 millones de dólares. Gran parte de la duda se resuelve con la línea “swap” que tiene el Banco de México con la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) hasta por 60 mil millones de dólares. Dicha línea de financiamiento, creada especialmente por la FED, se utiliza para apoyar las condiciones de liquidez en los mercados, cuando los ámbitos negativos en la balanza de pagos o en la especulación originan cierta sequía de recursos o presionan adversamente a las reservas internacionales. Con esta línea, para hacer frente a las condiciones adversas al mercado cambiario se contaba con más de 250 mil millones de dólares.
Durante 2020 las subastas mediante la línea swap – como se dijo - ascendieron a 16 mil 225 millones de dólares. Esta línea son préstamos directos en dólares para disponerlos en el mercado local, con la característica sui generis de que los dólares están garantizados con pesos; es decir, la FED intercambió dólares por pesos; en otras palabras, la FED recibió pesos y el Banco de México recibió dólares. El balance de las reservas internacionales bajo esta operación no tuvo merma alguna: no es lo mismo que Banco de México tenga un saldo deudor de 16 mil 225 millones de dólares con la FED, a que su saldo en reservas internacionales en 2020 hubiera reflejado una pérdida por ese mismo monto, como resultado del estrago provocado por la volatilidad financiera y las variaciones abruptas del tipo de cambio.
En algún momento se deberá hacer la operación contraria; es decir, regresar los dólares a la FED a efecto de generar un balance en la cuenta y dependiendo de esta experiencia y de su buena voluntad, volver a contar con la línea de 60 mil millones de dólares y renovarla. Desde luego, no se está argumentado que en este momento se le pague a la FED los prestamos derivados de la línea “swap”, sobre todo si no hay necesidad de cubrir la línea de crédito; más bien de lo que se tratar es de solventar las obligaciones que resulten más onerosas con el monto de 12 mil 200 millones de dólares en DEG’s.
Como quiera que sea, antes, tal vez con préstamos que resultaron caros, se han formado y consolidado las reservas internacionales; existiendo ahora la ventaja de contar con una línea swap de la FED, que permite contratar deuda para llevar a cabo subastas a efecto de contener la vulnerabilidad cambiaria; ello sin comprometer severamente el nivel que guardan las reservas internacionales.
¿Serán las reservas suficientes?
Todavía no hemos contestado la pregunta, ¿cómo saber si tenemos reservas internacionales suficientes, a efecto de poder utilizar un monto similar a los 12 mil 200 millones de dólares en DEG’s para amortizar deuda externa? Tratemos, primero, de volver a valorar la razón del porqué nuestras reservas a los ojos de todos deben ser altas y “entre más altas mejor”. Es bueno reiterar que las reservas internacionales sirven como garantía de que un país esté en capacidad de cumplir con sus obligaciones contractuales. Ello supone que, a mayor nivel de reservas, existirá mayor confianza; lo que conllevará a que se tenga un mayor acceso en los mercados y que los préstamos internacionales se otorguen a un menor costo. Por el contrario, si las reservas caen por debajo de un nivel considerado como “adecuado”, se percibe que aumenta la probabilidad de incumplimiento de los pagos del país; ante este riesgo los empréstitos internacionales se hacen escasos y caros.
Aun así la decisión de acumular o no reservas se mueve en un frágil balance, porque queda la amarga sensación de que a estos recursos se le puede dar un uso más productivo en materia de consumo, inversión o pago de deuda. No es nuestro caso, pero por qué no utilizar las divisas de la reserva para comprar, por ejemplo, las vacunas que se requieren en bien de la salud pública. Así, nos adentramos a costos de oportunidad comparativos: (1) cuál sería el costo de no utilizar las reservas internacionales para atenuar carencias internas u obligaciones externas contra (2) cuál sería el costo por no contar con un nivel adecuado de reservas, que permita contar con una garantía para enfrentar choques externos, cuyas consecuencias económicas ponen recurrentemente en predicamentos. Es probable, por ejemplo, que un país haya agotado sus reservas para mantener a la planta productiva y al empleo y ahora requiera de préstamos internacionales para comprar vacunas, sin que tenga acceso a estos por tener una débil posición financiera. El agotamiento de reservas es el aspecto fenoménico más notorio de la ruina de un país.
Las reservas internacionales se derivan de transacciones reales o efectivas, no permanecen esterilizadas como algunos suponen. Se puede tener ansia de acumular reservas, pero estas disminuyen naturalmente ante movimientos adversos en la balanza de pagos, cuando se tiene déficit comercial, emigran capitales o se amortiza el servicio de la deuda externa (capital e intereses). Las deudas juegan, en lo particular, un papel relevante: el ingreso de divisas por deuda genera acumulación de reservas y el pago de deuda (el egreso de divisas) origina desacumulación de reservas.
En términos de la suficiencia, lo anterior da una primera vertiente de análisis: que tanto conviene mantener reservas internacionales cuando existen costos por cubrir de la deuda externa que superan a los rendimientos que se obtiene por la inversión de las reservas internacionales. Debe aclarase que las reservas internacionales se invierten en activos de bajo riesgo y de gran liquidez, en virtud de las siguientes consideraciones:
Para estar en posición de intervenir en los mercados cuando el nivel de la tasa de cambio comprometa el logro de la meta de inflación o atente contra el comportamiento de corto plazo de la actividad económica.
Porque siendo un activo generado por el esfuerzo social, no se pueden invertir las reservas internacionales en activos de alto riesgo, en los que fácilmente pueda existir un retorno no garantizado.
Volvemos, así, a la propuesta del presidente de la República, como no utilizar reservas internacionales que nutren el balance de los activos sin costo alguno para pagar deudas; siendo además que las deudas a pagar tienen un costo mayor que el rendimiento que pueden ofrecer los 12 mil 200 millones de dólares que arriban en DEG’s.
En la medición de las reservas también se debe tomar en cuenta el beneficio de mantener o aumentar las reservas internacionales a efecto de evitar que el país pueda tener una economía más estable y menos vulnerable ante choques externos. ¿Cómo medir la vulnerabilidad? Ante esto tenemos que recurrir a los factores o elementos que nos pueden llevar a una crisis, tomando en cuenta las relaciones comerciales con el exterior:
1) El déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Para mantener el déficit en la cuenta corriente es necesario recurrir al financiamiento internacional o a las reservas internacionales, si se recurren frecuentemente a reservas la erosión es continua hasta llevarlas a su agotamiento. Para México - diríamos - que aun cuando ha habido una trayectoria para ajustar el diferencial entre exportaciones e importaciones, aun no tenemos una tendencia consolidada en la balanza de pagos en cuenta corriente; lo que nos debe llevar a ser cautos en el manejo de las reservas internacionales; tal vez no a aumentarlas, pero si a cuidar que no se susciten disminuciones abruptas.
2) Mantener una cuenta financiera sensiblemente superavitaria. El superávit financiero debe garantizar que la balanza en cuenta corriente tenga una base de sustento real. Hay que recordar que un deterioro en la balanza comercial debe ser cubierto por el superávit financiero; de modo que si el déficit comercial no es cubierto por este superávit las reservas disminuyen; si, por lo contrario, el déficit es menor al superávit, entonces, las reservas aumentan. La evolución de la cuenta financiera en México mantiene una posición favorable, pese a los apuros de la pandemia; ayudando, entre otros factores, las remesas internacionales en 2020 y 2021 y la inversión extranjera directa durante 2021. Lo ideal siempre será ampliar la cuenta financiera con movimientos reales, evitando contraer en lo más posible deuda. De consolidarse la economía mexicana, como receptora de inversiones, naturalmente habría un incremento de reservas y ese balance positivo podría darles una movilidad a las reservas a favor de procesos distintos a la simple acumulación.
3) Deuda externa a corto plazo. El nivel de deuda externa de corto plazo tiene que ser inferior al saldo de reservas internacionales; de no ser así un país pudiera quedar totalmente ilíquido, lo que lleva a ataques especulativos irrefrenables contra la moneda. A diferencia de 1994, ahora la deuda a corto plazo del Gobierno Federal es nula; por lo que las reservas internacionales no corren riesgo y apuntalan adecuadamente al tipo de cambio.
4) Pérdida de confianza en la solvencia del sistema financiero. Dijimos ya que el nivel de las reservas internacionales son signo de solvencia de un país; sin embargo, aquí se trata de evitar problemas que generen sensación de insolvencia en nuestro sistema de pagos. Si la gente percibe que los bancos no pueden cubrir sus pasivos (los ahorros o depósitos de las personas físicas o morales), se inicia la emigración masiva de los dineros u opta por convertir sus pesos en divisas fuertes (dólares) o en activos fuertes. Justo por eso hay que evitar que los bancos quiebren o entren en situación de impago, sobre todo aquellos que por su tamaño representen riesgo sistémico. Hasta ahora, en México, salvo algunos casos aislados, los niveles de capitalización de los bancos son adecuados.
5) Contagio por especulación externa. Esto se deriva por los movimientos de inversionistas internacionales, quienes movilizan sus recursos hacia los mercados que ofrecen mayores ganancias y mayor seguridad para sus inversiones; aunque esto último a veces pasa a un segundo término. Cuando la especulación es irrefrenable los capitales vuelan de un país a otro e inevitablemente se concentran en sitios donde se forman burbujas especulativas. Ello lleva a retener capitales incrementando las tasas de interés, que en forma perversa incrementan tanto el monto de la deuda interna como su costo. Los movimientos por contagio se reflejan inmediatamente en las reservas internacionales; hasta ahora, México parece ser un país atractivo.
6) Déficits fiscales altos que lleven a que el nivel y la tasa de crecimiento de la deuda pública sean insostenibles. Es por demás hablar que ante la insolvencia resulta indispensable recurrir a deudas, que resultan caras y que estos recursos sirven para cubrir la insuficiencia de los ingresos fiscales. Los recursos se drenan hacia actividades que no generan en un futuro mayor valor agregado; además de que los gobiernos se endeudan a tasas altas. La insolvencia, así, se transforma en una masa que retroalimenta costos tanto por las variaciones de la tasa de interés como del tipo de cambio. Este fenómeno recurrente en México en los años ochenta y noventa del siglo pasado ahora ya no se presenta; ello se deriva de la decisión histórica de ajustar los gastos a los ingresos público, misma que se adoptó desde la segunda mitad de los años noventa.
Se podrían discutir muchas cosas, pero México se supo mantener firme cuando embistió la crisis del Covid-19 y se produjeron eventos que pudieron haber impactado severamente a la balanza de pagos y a las reservas internacionales. Cada uno puede llegar a sus propias conclusiones, pero la perspectiva de aligerar la carga financiera resulta adecuada; ello posibilitaría que en dos o tres años se pudieran liberar recursos para emprender proyectos de inversión, en lugar de destinarlos a pagar deuda. ¿Se asumen riesgos? Claro que sí, pero no lo son tanto si se toman en cuenta las variables que deben considerarse: la cuenta corriente de la balanza de pagos, la cuenta financiera de la balanza de pagos, las deudas a corto plazo, la solvencia del sistema de pagos y el equilibrio de las finanzas públicas.
Las reservas que ahora se tienen ascienden a más de 193 mil millones de dólares y se tomarían 12 mil 200 millones de dólares, que no alterarían el balance inicial del Banco de México porque entran DEG’s a sus activos sin costo. Sin importar la tendencia en el tiempo, la ventaja superlativa sería que se pagarían deudas externas onerosas con recursos que adquiriera el Gobierno Federal preferentemente sin costo y sin que se altere - es bueno subrayarlo - la posición de origen de las reservas internacionales.
¿Qué sigue? Ni el Gobierno Federal ni el Banco de México han dicho la última palabra, más que disenso, lo que esperamos es consenso; es decir, que se tome la mejor decisión para el país.
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